金色荐读 | DeFi生态中的稳定币足够稳定吗?

公平地讲,在加密领域发展的过程中,我认为这三类加密货币成为了这个行业的中流砥柱:BTC、ETH(包括 ERC20 代币)以及稳定币。但是直到最近,稳定币才开始作为其他的主要资产流动性来源而受到关注,并很快在行业内火爆起来。

公平地讲,在加密领域发展的过程中,我认为这三类加密货币成为了这个行业的中流砥柱:BTC、ETH(包括 ERC20 代币)以及稳定币。但是直到最近,稳定币才开始作为其他的主要资产流动性来源而受到关注,并很快在行业内火爆起来。

多年来,加密行业内主要受到关注的稳定币只有一个——Tether。事实也确实如此,如今它仍然是稳定币中的王者,按照市值计算,它占据了稳定币市场中 90% 的份额,统治地位不言而喻。不过在这个领域还有一些其他项目备受关注。现在,我们将重点关注 USDT 和其他两个共同代表了稳定币最大类别的项目:USDC 和 DAI。
如果没有稳定币,加密货币流动池看起来会很像 Coinbase:通过电汇存款和提款的方式完成加密货币和美元的兑换。
稳定币存在的主要原因有两个。
第一个主要原因是,在加密领域,使用银行业务可能会变得十分麻烦,并且存在不稳定因素。

即使是以加密机构的身份开立银行账户也很困难,银行会数次告知开户者,他们的业务并不完全符合银行的风险状况。即使你已经开户,账户也可能随时被银行关闭,可以说,在加密领域没有哪个头部玩家的银行账户从未被关闭过。而如果你平台上的 BTC/USD 交易对依靠美元法币支持的,失去银行账户可能意味着你的交易平台也就完了。
所以加密领域的人普遍不相信银行,宁愿不依赖它们。
第二个主要原因是可转让性。

如果你在 Bittrex 上有美元,想把它发送到 Coinbase,那你可没那么幸运可以完成这个事(除非你想等电汇清算)。但如果你在加密交易平台 Kraken 上有 USDT,你可以把它发送到币安,如果你在 OKEx 上有 USDC,你可以把它发送到 Uniswap。
在加密货币诞生之后的大部分时间里,加密技术一直依赖于稳定币。多年来,USDT 和 Bitfinex 成为了大多数非美国生态系统用户唯一的法币进出渠道。其他的用户都搭载在他们的银行业务上,他们只是把所有市场都列出来反对 USDT,而不是支持 USD。因此,用户可以将美元兑换成为 Tether,创建账户,然后在转账到任何交易平台并进行其他代币交易,Tether 的资金库确实为整个行业提供了支持。
但随着越来越多的人关注稳定币,质疑声也越来越多。而且很多人都在担心稳定币崩溃将会给生态系统带来系统性风险。想知道什么会让币安、OKEx、Huobi 和 Bitfinex 的市场一下子崩溃吗?答案是 USDT 内爆。
不过并不是所有的稳定币都是一样的。很多加密货币流动供应方必须回答的一个问题是:它们到底有多值得信任。交易平台的主要交易对应该是什么?DeFi 稳定币贷款的担保水平应该是多少?
大多数人认同的这几个稳定币的主要优点和缺点:
USDT

优势:市场流动性强并有美元背书。

劣势:监管问题尚未解决、资金证明不透明、有银行管控风险。目前还没有与它适用范围大体类似的稳定币。
USDC

优势:美元背书、值得信任、合规。

劣势:市场流动性一般、有银行管控风险、黑名单可随时冻结用户资金。与 TUSD、PAX、HUSD、BUSD 等稳定币体量等相似,其他一些货币(USDS 等)也类似。
DAI
优势:无银行/中心化风险。

劣势:市场流动性较差。有相似的 DeFi 稳定币,比如 sUSD。
如何在这些稳定币之间进行权衡,选择最合适的?
首先你要知道你自己的情况。你是担心小的失调还是担心大的失衡?你是担心受监管还是担心触碰到不受监管的资金?你的用户群是否能很便捷的使用银行业务或接触到交易平台服务?
答案不一定要一刀切,但其中有些是相当普适的。最后这里有两个主要因素:
1. 这个稳定币的使用率有多高?
2. 这个稳定币的创建和兑换有多容易?
虽然流动性十分重要,但主要还是这两个因素的作用:市场流动性来自于使用率,稳定币的稳定性来自于其兑换情况。
使用率
不管你用的是什么平台,流动性都很重要,事实上这可能是稳定币最重要的因素。该稳定币可以保持稳定汇率的最大发行规模是多大?你对你的市场会有多大的流动性预期?
USDT 拥有迄今为止最大的市场流动性。它每天交易数十亿美元,你可以轻松地在交易平台交易 1 亿美元,USDT 的溢价甚至都不会有 1% 的变化,目前没有其他稳定币能做到。当然,USDC 是由美元 1:1 背书的,这一点 USDC 也曾多次强调。
值得强调的是,这种使用率的优势是多么重要。

USDT 兑美元的交易,在加密领域所有场外交易量(OTC)中占很重要的一部分(也许是大部分)。按交易量排名前三的现货交易平台来看,其交易对几乎完全以 USDT 为基础。USDT 的市值是其最接近的竞争对手的 10 倍,也是其成交量的近 100 倍。
另外值得注意的是,USDT 在西方以外的地区特别占优势。

一部分原因是当地银行业务比较难做,所以 USDC 的上线价值比较低;另一部分原因是人们对监管更加怀疑。西方很多人看到稳定币会想:"哦,天呐,我真希望这是由联邦存款保险公司 FDIC 保险的银行账户支持的!"而亚洲许多人看到这种情况后会想:「我真希望没有政府附属机构能够冻结这些资金的大部分。」
很多人都在想,为什么有关 Tether 陷入官司的消息没有让 USDT 的价格崩盘?

答案可能是,最关心这个消息的人不是那些使用 Tether 的人。然而,对于一种独立于任何大型政府或机构的数字形式的财富并且可以方便转移的需求,往往会推动市场对于 USDT 的需求。
虽然在美国和一些机构的加密领域会采用 USDC,DAI 在 DeFi 也有采用。但总体来说,USDT 一直是稳定币行业内的领军者。
所以,如果你的交易平台希望能够服务于大多数加密客户,并且预计有数亿美元的交易量,USDT 是目前最简单的选择。它将允许绝大多数加密客户和交易量进入你的流量池,而 DAI 和美国银行账户都不会这样做。而且 USDT 还将能够利用全球顶级现货加密交易平台的综合流动性。
可兑换性
USDT 的交易量很大,但它是一个稳定的币吗?它的价值是 1 美元吗?
归根结底,能让一个东西成为真正的稳定币的只有一点:能用 1 美元兑换。
所有的市场流动性,最终都取决于此。如果你不能赎回稳定币,没有流动性提供者愿意在 0.98 美元的时候大量买入,那么也就没有什么能阻止它跌到 0.90 美元,或者 0.50 美元,或者 0.10 美元。
在这方面,USDC 赢了。你可以将 1 美元转换为 1USDC,无需任何费用,并且不限制规模,还能即时交付使用它的自建门户,Coinbase,、FTX 的美元篮子,和许多 OTC 柜台。如果你想要 20 亿美元的稳定币,有人会愿意以低于 1.01 美元的价格把 USDC 卖给你。如果你的出价是市值的 50%,就会有人以高于 0.99 美元的价格购买:因为他们有信心可以创造/兑换,所以这纯粹是一种套利。如果尝试用其他币来做到这一点呢?
1 USDC = 1 美元是非常真实的,那 USDT 呢?
这里的答案是很复杂的。

USDT 的创建和兑换是要收费的,没有人会出价 1 美元/枚的价格购买 50 亿美元的 USDT,因为他们最多能以 0.999 美元赎回。而且 USDC 不同的是,USDC 的创建和赎回时间和 ETH 区块一样长,而 USDT 可能需要几天。它不在 Silvergate 的 SEN 上,SEN 是美元即时加密转账的黄金标准;它在美国甚至没有开设银行。而且这个过程更多的是人工操作,会导致人为的延迟。
但除此之外,人们对支持 USDT 的资金仍存在疑问。多年来一直有传言说 USDT 没有得到支持。一年前,有消息透露,支持 USDT 的数亿美元被多个政府冻结,因为他们使用了第三方支付处理器。
那么,当你试图用 USDT 创建或兑换美元时会发生什么?
首先你要支付 0. 10% 的手续费。其次,你很可能要花费一天的时间来等待电汇清算和处理操作。
那么它到底有没有用呢?你的 USDT 真的能兑换回美元吗?
一般来说,答案是肯定的。在过去的几年里,已经有数十亿 USDT 被创造和兑换。它笨拙、缓慢、昂贵,而且有时你甚至会遇到阻力 (这很可怕!),但最终你还是可以做到的,而且有些人的大规模操作也做到了。
那它的银行情况如何呢?在过去的一两年里,它一直比较稳定,虽然在此之前,Tether 在不同银行之间跳来跳去。这种情况有可能再次发生,这可能会造成严重的延误。
USDT 并不完美,但 95% 到 100% 有美元背书,这取决于你如何对待冻结的资金。而且,假设他们短缺 5 亿美元,如果有必要的话,Bitfinex 产生的收入也足以弥补。LEO 也很可能筹集到足够的资金来弥补这个缺口。
所以,最后的结论是,你可以创建和兑换 USDT,但可能会很慢很贵,有时还会受到干扰。
那 DAI 呢,它如何是创造和兑换的?
创造是不划算的,虽然任何人都可以做到,但这并不廉价:你必须为每一个 DAI 锁定超过 1 美元,因为 DAI 不是由美元支持的,而是由 ETH 支持;而且由于 ETH 市场的波动性,DAI 需要大量的额外抵押品。
而且兑换几乎是不存在的。你可以用你的 DAI 兑换你的 ETH,但前提是你创造了它。理论上,每个创造和出售的人都可以回购他们的 DAI 并解除他们的 ETH 贷款。

但如果 A 创造了 100 万 DAI,然后卖给 B,B 就不能兑换它了,因为他没有任何 ETH 贷款给 Maker。所以当 DAI 在交易平台、DEX 和借贷池中转手时,它就会失去很多可兑换的东西。

这不仅仅是缓慢和昂贵:对于大多数人来说,兑换 DAI 实际上是不可能的。而且没有人可以任意数量地兑换它。
更糟糕的是,如果 A 创造了 100 万个 DAI 并卖出,然后忘记了密码--这 100 万个 DAI 将永远无法赎回,因为剩余的总赎回力将比流通的 DAI 少 100 万。
还有一种赎回方式:你可以启动 Maker 的紧急关闭程序。

但这样做需要拥有并可能损失 2500 万美元的 MKR,然后等待一个冷却期,关闭整个 Maker 协议,并承担资产的价格和变现风险。世界上只有 Maker 本身和 a16z 拥有足够的 MKR 来启动关闭,如果有其他人试图积累这个数额,就必须在短时间内购买 2.5 个 ADV 的 MKR。实际上,这并不是一个合理的选择。
所以说到创造和兑换,有一个清晰的等级:USDC > USDT > DAI。
那么,这一切该如何解决呢?
如果你想弄清楚该列出什么,很多事情都很重要,其中流动性和认可度是关键。因此,许多交易所选择 USDT 而不是 USDC:他们可能会在市场上获得更多的流动性和交易量,并且能够服务更多的客户。
但这不是本文的主题。本文的主题是风险,尤其是关于 DeFi 的风险。
DeFi 和大部分的 CeFi 一样,都是基于稳定币运行的。随着该行业规模的不断扩大,特别是看 Compound 和其他公司最近的成功案例,了解币的弹性变得越来越重要。
有很多问题可以问,但现在我们只关注一个例子:如果你有一个 DeFi 借贷平台(比如 Compound,或者 Synthetix,或者 Maker),你应该有多担心稳定币风险?而一般来说,DeFi 应该有多担心稳定币爆仓呢,哪些稳定币是最令人担心的呢?
市场流动性在这里很重要,但也没那么重要。当然,你对 1000 万美元兼职的 USDT 的市场影响要小于 USDC 或 DAI,但我们并不真正担心这里的 0.50%;所有的相关协议都需要接近 20% 的保证金。那么哪些稳定币最有可能在 0.80 美元以下或 1.20 美元以上爆仓呢?
假设有人试图(或被要求)购买或出售 2 亿美元的 ETH / X,这对 X 有什么影响?这里的主要担忧是,一个主要的需求来源(可能来自于某个协议的清算)可能会炸毁稳定币,进而使得 DeFi 市场中有一半的市场遭到抛售,并产生了连锁性的清算。
从这个角度来看,USDC 是相当不错的。你可以快速无成本地创建/兑换基本上无限量的 USDC。因此,如果有人真的想卖出 2000 万美元的 USDC,流动性提供者可以以 0.99 美元的价格买下它,并迅速将其全部兑换--如果他们需要的话,还可以以此为循环,买入越来越多的东西。USDC 的市场流动性并不是最强的,但它的弹性很强,因为它的创建和兑换运转得很好。
USDT 和 USDC 类似,如果 USDT 暴跌,流动性提供者可以买入 USDT 并兑换。

但是,由于兑换可能需要一天 (有时甚至更多) 的时间,而且准备进行套利的资产负债表总量有限,因此,世界很难在每个周期 (天) 内进行超过 2 亿美元的交易。

所以非常大量的 USDT 买入或卖出会造成暂时的失调,可能需要几周时间才能完全恢复。而我们之前也看到过这种情况:有几周 USDT 到了 0.90 美元,或者 1.10 美元。但对 USDT 来说,再多花点钱也不容易,因为人们最终会意识到,他们每天可以通过购买和兑换或者创造和销售,赚取 30% 的利润;并最终让加密领域坐拥数十亿美元的资产负债表(想想交易平台的收入、借贷账本和 VC 公司)加入进来。

即使 Tether 再也无法恢复被冻结的资金,考虑到其 100 亿美元的市值,这也只会让股价下跌几个百分点。
因此,Tether 会弯曲,但不太可能完全断裂。它并不完美,在一次大崩盘中它可能会移动 5-10%,给贷款增加更多压力。但它可能不会让一个行业自己垮掉。
那么 DAI 呢?坦白说,DAI 是可怕的,真的很可怕。
这是一个非常酷的想法和协议——无需银行账户的去中心化美元。
但是它的创造是缓慢和昂贵的,并且需要永久锁定额外的资本。在市场崩溃时,许多人可能需要出售 ETH/DAI 以满足追加保证金的要求,这对 DAI 造成了购买压力。

而锁定所有必要的抵押品会给加密流动性提供商的资产负债表带来很大的压力,难以做太大的规模。所以 DAI 可能会爆仓,这真的很可怕!,很多原本安全的仓位,可能因为 DAI 就会爆仓。
但即便如此,也没有另一个方向那么糟糕。如果一组客户集体出借 5 亿 DAI 借 4 亿 ETH 会怎么样。那么 ETH 涨了 18%。会发生什么?
这些客户现在已经接近破产了,必须进行清算。这意味着,必须有人接手他们的位置--必须有人买下他们的 5 亿 DAI,以换取 4.72 亿 ETH。即使他们可以在没有影响的情况下收集 4.72 亿 ETH,但这也意味着他们以 0.98 美元的价格购买了 5 亿 DAI。他们能用这些 DAI 做什么?
从真正意义上来说,基本上没有流动性提供者可以兑换这么多的 DAI。记住,你只能兑换你创造的东西。而最大的做市商可能不是创造它的人。所以流动性提供者不能在 0.98 元买入,然后兑换赚钱。他们甚至不能在 0.90 美元买入,花一周时间兑换,然后赚钱,他们就是「不能兑换」。

所以从根本上来说,没有什么能阻止它下跌,跌了很多。
全世界愿意花多少资产负债表去买一个不可兑换的稳定币,5 亿美金的抛售压力,而且没有前景能够卖出去?他们会以什么价格买入?我不知道,也许是 0.5 美元?也许有人会站出来说:"我愿意花 0. 50 美元买 5 亿 DAI,这听起来是个不错的交易,哦,对了,我正好有 2 亿 5 千万的现金,准备在市场大波动时,立即部署到一个去中心化的贷款平台上,我相信我的风险经理不会介意的。"
DAI 是脆性的。当它弯曲时,它就会断裂,而且断裂得很厉害。
USDT、DAI 和 USDC 各自有不同类型的优势和风险,把它们做比较并不容易。但在这种情况下,当涉及到对 DeFi 构成生存风险时,排序是非常明确的:USDC 是最安全的;USDT 处于中间位置;而 DAI 是最可怕的。
我们知道,DAI 比 USDT 更可怕、崩溃风险更大的说法不会受到很多人的欢迎,但我们认为这是事实。
当然,这并不是要评判哪个项目整体更好,DAI 创新、酷炫、去中心化这些都很重要,而且 USDT 的市场流动性最大,这对日常的实用性很重要。
但说到底,如果一笔贷款出现了问题,那是由于 ETH/DAI 清算还是银行冻结都无关紧要:无论哪种情况,都是糟糕的。而在流动性方面,无论是市场深度还是崩溃风险,DAI 都是纸牌屋。
这就是为什么我们认为 DAI 是 DeFi 中最大的生存风险之一。类似于 CeFi 是如何建立在 USDT 上的,很多领域都以 DAI 为基础。而与 ETH 不同的是,系统的构建是假设 DAI 不动。
那么这对 DeFi 有什么影响呢?

1. 应建立协议,使 DAI 降至 0.5 美元,不会造成不必要的系统性失败。

2.DEXs 不应该将 DAI 作为唯一的稳定币。

3. 该行业应谨慎行事,不要将太多资金投入 DAI。

4. 借贷账本应将 DAI 视为具有类似 ETH 和 (w)BTC 的下行空间,但市场流动性明显较低。这意味着小仓位需要类似水平的抵押品,大仓位则可能需要更多的抵押品。

5.DeFi 很可能不得不接受,在需要稳定币的地方,它们很可能会需要有银行账户的支持。稳定币的全部意义在于代表 1 美元,如果没有法币的支持,任何加密原生币都无法完全实现这一目标。

6. 应该有人努力打造一个更加自由兑换的 DAI 版本。

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